חמישי, 06 מאי 2010 15:40

האם יהיה כיסוי לצ'ק של ממשלת ארה"ב - עתיד מעורפל ל"השקעות הסולידיות"

ראוי להתייחס לדרוג חובות של מדינות בספקנות רבה. במקרים מסוימים הדרוג שמוענק לחוב של מדינות משקף אופטימיות עד כדי אבסורד. נזכור את דרוג AAA שהוענק לאג"ח משכנתאות הסאב-פריים שערכן ירד לרמת "זבל".

הכלכלן האמריקאי ג'ון מולדין מחבר מידי שבוע דף מידע כלכלי, "מחוץ לקופסא" (Outside the Box) שמופץ למיליוני מנויים. האתר קו-ישר קיבל הרשאה לתרגם ולפרסם מעת לעת כתבות נבחרות. הדף השבועי מארח הפעם את הכלכלנים אריק ספרוט ודייויד פרנקלין שמנתחים את דרוג החובות של מדינות ריבוניות. 
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 

כדי להבין טוב יותר את המצב ביוון, החלטנו לבחון כיצד מפיקות סוכנויות הדרוג את ציוני דרוג איכות החוב הלאומי במדינות שונות. לצורך זה בנינו בעצמנו מודל שיפיק דרוג-איכות לאשראי הניתן למדינות ריבוניות, דרוג לאגרות החוב שלהן. השתמשנו במדדים מקובלים כגון התוצר השנתי לנפש, היקף הגרעון בתקציב הממשלה, שיעור האינפלציה ועוד. התוצאות שקיבלנו היו בלתי צפויות. 

חברות הדרוג הבינלאומיות מתמחות במתן "חוות דעת" לרמת הסיכון שבמתן אשראי למגוון מוסדות שמנפיקים אגרות חוב: חברות, תאגידים מסחריים, ממשלות, ולאחרונה גם חבילות של משכנתאות וחובות אחרים שנארזים כאגרות חוב. "חוות הדעת" ניתנת בצורת מידרג (רייטינג). סולם הדרוג הידוע הוא זה של חברת סטנדרד ופור (S&P) בו הסימול AAA ניתן לחוב בעל האיכות הגבוהה ביותר (השקעה "חסרת סיכון"), ובסדר יורד יתר הציונים: AA, A, BBB, BB. 

לדעתנו, ראוי להתייחס לדרוג חובות המדינות הריבוניות בספקנות רבה. חברות הדרוג טוענות שהן מתחשבות גם במחזורים כלכליים רב-שנתיים. אנחנו מטילים ספק אם הם משלבים במודלים שלהם מידע על תרחישים עתידיים אפשריים. במקרים מסוימים הדרוג שמוענק למדינות משקף אופטימיות עד כדי אבסורד. אין בכך הפתעה, אם נזכור את דרוג AAA שהוענק לאג"ח שגובו במשכנתאות סאב-פריים [משכנתאות שהוענקו לאוכלוסייה קשת-יום בעלת יכולת פירעון מוטלת בספק] – אגרות חוב אלו שוות כיום בקושי מספר סנטים לכל דולר ערך נקוב. 

במודל הדרוג ההשוואתי שבנינו יש מדינות שזכו לדרוג זהה לזה של סוכנויות הדרוג: אוסטרליה, קנדה, פינלנד, שבדיה וניו זילנד. אבל, השוואת הדרוג של מדינות אחרות גורמת לנו "לגרד את הראש". דוגמה טובה היא דרום אפריקה: דרוג החוב של דרום אפריקה עומד על +A כאשר במודל שלנו קיבלה דרום אפריקה את הציון –BBB הנמוך ביותר, רמה אחת מעל "זבל". ההפרש נובע מכך שהתעלמנו מהנתונים הרשמיים על היקף "אוצרות הטבע" של דרום אפריקה. מכרות הזהב הם מרכיב משמעותי בתמ"ג של דרום אפריקה שהייתה יצרן הזהב הגדול בעולם עד לאחרונה. למרות שהזהב הוא הענף הכלכלי המשמעותי במדינה, לא בוצעה הערכה מעודכנת של רזרבות עפרות הזהב התת-קרקעיות מאז שנת 2001. הכמות הפוטנציאלית הוערכה בשנת 2001 ב- 36,000 טון (כ-40% מהרזרבות העולמיות). בנתונים האחרונים של הסיקור הגיאולוגי האמריקאי (USGS) פורסמה הערכה מעודכנת להיקף רזרבות הזהב – 6,000 טון. הערכה אחרת של פרופ' כריס הרטנדי מאוניברסיטת קייפטאון עומדת על מחצית הכמות שהוערכה על ידי הסקר האמריקאי. אז כמה באמת שווה החוב של דרום אפריקה? בהתחשב בסקירה השטחית שלנו נראה שהציון של חברות הדרוג משקף אופטימיות נדיבה. 

הדרוג שמוענק לחובות ממשלת ארצות הברית מנותק הרבה יותר מהמציאות. להתייחס לארצות הברית כמופת לחוסן אולטימטיבי, כ"סמן ימני" ל"חוב חסר סיכון" – הוא אבסורד מוחלט. הפרסום האחרון של משרד הביקורת הממשלתי (GAO - United States Government Accountability Office) עדכן את נתוני הגירעון בשנת 2009 ל- 9.9% מהתמ"ג, הגבוה מאז 1945. לעדכון התלוותה הערה שללא שיפור מדיניות משמעותי צפוי הגידול בחוב הלאומי לצאת משליטה ("unsustainable growth in debt") – אלו אינן "חדשות" עבורנו. על סמך נתונים מציאותיים אלה, קל לחשב, שעד שנת 2020 ייווצר מצב בו "93 סנט מתוך כל דולר של הכנסות ממשלת ארצות הברית יהיו מתוקצבים למימון תוכניות הקצבאות העיקריות ולתשלומי ריבית על החוב" – אלה כבר כן "חדשות". תוך פחות מעשר שנים, בהסתמך על הנחות סבירות ביותר, 93% מכל הכנסות המיסים שגובה ממשלת ארצות הברית ישולמו כקצבאות ביטוח לאומי, לתוכניות סיוע רפואי לקשישים ולחסרי יכולת ולריבית על החוב הלאומי [התחשיב אינו כולל את עלויות חוק "ביטוח בריאות חינם" החדש של אובמה ותוכניות רווחה אחרות]. מכאן נובע שלא יישאר כסף לתקציב הביטחון, לביטחון פנים, קצבאות סעד, מענקי אבטלה, תקציב החינוך או כל פעילות ממשלתית מקובלת אחרת. וממשלת ארצות הברית זוכה לדרוג AAA ? 

ההיסטוריון ניאל פרגסון הטיב להגדיר את החוב הלאומי של ארצות הברית (פיינשל טיימס): "החוב של ממשלת ארה"ב הוא 'קרקע בטוחה' (safe haven) בדיוק כפי שפרל הרבור היה 'קרקע בטוחה' ערב המתקפה היפנית ב- 1941". קשה שלא להסכים לכך בייחוד לאחר ההודעה של משרד הביקורת הפדראלי. הסיכון המובנה למשקיעים, הוא כמובן, מה שעלול לקרות כאשר שוק האג"ח יכיר בכך ויגיב בהתאם לרמת הסיכון החדשה. בתחילת חודש אפריל אמר יורגן סטארק, חבר מועצת הבנק האירופאי המרכזי: "נראה שכבר נכנסנו לשלב הבא של המשבר – משבר החוב של מדינות ריבוניות, המשכו של המשבר הכלכלי והפיננסי האחרון". 

פעולות קרן המטבע הבינלאומית אכן מאשרות הצהרה זו. השאלה שאנו צריכים לשאול את עצמנו היא האם יש משמעות כלשהי לצרוף המילים "בערבות הממשלה". בעיצומו של המשבר ב- 2008 הייתה זו הממשלה שהתערבה והעניקה ערבויות לנכסים פיננסים. הייתה זו הממשלה שערבה לחסכונותינו, לקרנות בשוקי הכספים, לעסקי הבנקאות היום-יומית וגם לאגרות חוב שהנפיקו הבנקים. אבל מה יקרה כאשר הביטחון המוחלט בערבויות המדינה יתחיל להתערער? אנחנו רואים מה קורה בימים אלה לייוון – בגלל רמת המינוף הגבוהה של מערכת הבנקאות די בבריחה של 3.6% מהפיקדונות בבנקים היווניים כדי שיתפתח משבר בנקאי בהיקף מלא. להשקפתנו, הגיע הזמן שמשקיעים יביאו בחשבון את הסיכון שבחוב המדינות הריבוניות. סוכנויות הדרוג יכולות להעניק ציונים כרצונן, אך לנו ברור שהנכס היחיד הראוי כיום לדרוג AAA הוא זהב. 

Eric Sprott & David Franklin. April 26, 2010 (תרגום ועריכה: מוטי היינריך) 

עודכן לאחרונה ב חמישי, 28 דצמבר 2017 05:17
הוסף תגובה