תקנות הרגולציה על מסחר בבורסה דומות בכל העולם. הסיבה לכך היא שכולם העתיקו את החקיקה האמריקאית. גם בארצות הברית אסור "להריץ מניות" ואסור השימוש במידע פנימי.

"הרצת מניות" היא טקטיקה בה גוף בעל ממון רוכש בבורסה מניות של חברה מסוימת בפרק זמן קצר. הביקוש החריג מעלה את מחיר המניה, "אלמנות ויתומים" שמים לב שמחיר המניה מטפס בעקביות ומצטרפים גם הם לחגיגת הקניות. בשלב זה מתחיל בעל הממון למכור במחיר גבוה את המניות שרכש במחיר נמוך, וגורף רווח נאה לכיסו. מחיר המניה צונח בעקבות פקודות המכירה של המהמר – ה"אלמנות והיתומים" מפסידים חלק ניכר מהשקעתם לקול צחוקו המתגלגל של בעל הממון.

נוחי דנקנר מואשם ב"הרצת מניות", של חברה שבשליטתו, ערב הנפקה חדשה לציבור. סמנכ"ל בחברה ציבורית אחרת נידון ל-10 חודשי מאסר בפועל על ניצול מידע פנימי. 

הטקטיקה האסורה האחרת היא "שימוש במידע פנימי". כאשר מנהלים, או עובדים בחברה, יודעים כי עומד להתרחש אירוע חיובי (הכרזה על תגלית או פיתוח, לדוגמה) – הם עלולים למהר להורות לבנק או לברוקר שלהם לרכוש ממניות החברה. כך ינצלו את יתרון המידע הפנימי המוקדם שברשותם, עוד לפני שהחברה הודיע על האירוע החיובי לבורסה. עובדים יכולים לנצל את "יתרון הידע הפנימי" גם במקרה הפוך, בו עומד להתרחש אירוע שלילי (כישלון עסקי, קידוח נפט יבש) ולמכור את מניות החברה שברשותם עוד לפני שהשוק יקרוס, והמידע יהיה לנחלת הכלל. "לא פייר" – ועל כן הרגולטור חוקק איסורים כדי למנוע את התופעה.

שתי עברות אלה נחשבות לחמורות, אך קשה מאד להוכיח אשמה כאשר חשוד נחקר. קשה להאמין שהתופעה אינה רווחת, למרות האיסורים. בעשורים האחרונים נפוץ תגמול במניות ובאופציות של עובדים בחברות ציבוריות רבות – גם עובדים זוטרים מתוגמלים במניות. יש להניח שגם בחברות בהן אין הקצאה של מניות לעובדים – רבים מהם מחזיקים במניות החברה בה הם מועסקים. רכישת מניות בחברה בה עובד מועסק היא, במידה רבה, הצבעת אמון בחברה. קשה להאמין שעובדים שהגיעו למסקנה שמוצר הדגל החדש של החברה עומד להיחשף ככישלון צורב – יימנעו מלמכור את אחזקותיהם, לפחות את המניות שקנו על שם הדודה. או להפך – לרכוש מניות כאשר צפויה מגמה או הכרזה עסקית חיובית. בתקופה בה המידע זמין לכולם במיליוני קבוצות דיון בפייסבוק, או בפורומים מקצועיים – אין כל בעיה להפיץ הודעות כוזבות או נכונות ולהסוות פעולות בשוק ההון.

"הרצת מניות"

כל אזרח שמחזיק במניה של חברה מסוימת מקווה שערכה יעלה. כל בעל מניות שיכול להשפיע על מחיר המניה עושה זאת. עוד בתקופת ה"היריון" של הנפקה חדשה, מנסים לקדם בכל דרך את ההנפקה הצפויה, בתיאור מוטה של העתיד הורוד שצפוי לחברה. כך נוהג כל יזם שמגייס כסף גם באופן פרטי – הוא מהלל ומשבח את הסטארט-אפ החדשני ומדגיש את חצי הכוס המלאה. כך אנחנו נוהגים כאשר אנחנו רוצים למכור דירה או רכב משומש. קבלני בניין רבים ויזמי נדל"ן נוהגים כך בעיקר בפרויקטים יוקרתיים: כבר בתחילת הבנייה מופצות ידיעות ש"מחצית מהדירות כבר נמכרו", כותרות ענק מספרות שדירת הגג בפרויקט נקנתה על ידי "ידוען" בסכום דמיוני. אף אחד לא טורח לנבור ולבדוק כמה מהדירות ש"נמכרו" הועברו לבעלי הקרקע כתשלום עבור רכישת הקרקע, וכמה באמת שילם ה"ידוען" עבור הדירה כשהתיר את השימוש בשמו לקידום המכירות. כל אחד מאתנו, כמוכר, מנסה לרוב להטות את המחיר ההתחלתי מעל למחיר שאנחנו משערים כ"מחיר השוק" של הסחורה. תפקידו של הקונה להיזהר ולהסתייג.

איך מחליטים לקנות מניה?

יש כמובן את "משקיעי הערך" שמסוגלים לנתח את עסקי החברה, או את אלה שנעזרים וסומכים על אנליסטים שיודעים לנתח (בטווח טעויות רחב) את עסקי החברה ולהעריכה. ציבור זה לא אמור להיות מושפע מעליה זמנית, חריגה ומלאכותית בערך המניה "המורצת". אחרים קונים מניות באורח קבע, כהשקעה לטווח ארוך – גם אלה לא יושפעו מ"הרצה". יש "מנתחים טכניים" שמנחשים את העתיד על סמך תבניות התנהגות גרף המניה בעבר. מדובר ב"ניחוש אינטליגנטי" שהעוסקים בו בוודאי אמורים לזהות פעילות חריגה – ואם טעו בניחוש אז הסיכון שבניחוש ידוע להם. ויש את "משקיעי העדר" שקונים בגלל ש"כולם קונים". ואם מחיר המניה דוהר עקב "הרצה", אז לדעתם כנראה שיש "סיפור אמיתי" מאחורי הביקוש – הם ממהרים להצטרף לחגיגה. ייתכן שחלק ממשקיעים אלה חושדים בעליות המחיר החדות, אבל הם מהמרים מטבעם, ובטוחים שיצליחו "לצאת בזמן" ולמכור את המניה ברווח – "יום אחד" לפני שמריצי המניה יתחילו לנסות לממש רווח.

אם מניה נופחה זמנית, מעבר לערכה "האמיתי" שנובע לרוב מהביקוש בשוק למוצרי החברה  – אז המשקיעים "הסולידיים", "האלמנות והיתומים", לא יושפעו. מה שעלה באופן לא מוצדק – ירד חזרה. המפסידים הם המהמרים משני צידי המתרס: בחלק ניכר מהמקרים, "מריצי המניות" עצמם מפסידים בהימור – ראה מקרה נוחי דנקנר (אם אכן ביצע את "הפשע הנורא" שמייחסים לו). בשנות השבעים של המאה שעברה רכשו צמד טייקונים אמריקאים, האחים האנט, כמויות אדירות של מתכת הכסף בניסיון להריץ את המחיר. מחיר אונקיית כסף עלה מ-5 דולר ל- 54 דולר. ה"הרצה" הסתיימה בפשיטת רגל של המהמרים לאחר שמחיר המתכת שב וירד. מדינה לא צריכה להתערב בעסקי הימורים משום סוג – ייזהר הקונה.

ניצול "מידע פנים"

עברה זו כנראה נפוצה הרבה יותר מ"הרצת מניות" כי קשה לחשוף אותה וניתן לבצעה גם "במנות קטנות". איסור ניצול "מידע פנימי" נועד לקזז את היתרון שיש לעובדי החברה בגישה למידע עסקי על פני "הציבור". החוק נועד ליצור "שוויון" בסיכוי לרווח או בהימנעות מהפסד. הגינות.

פערי ידע בין משקיעים הם בלתי נמנעים ושום איסור אינו מחסל את פערי המידע. לעובדי חברה יש ויהיה תמיד יתרון. החוק אומנם יכול להקטין במקצת ניצול אקטיבי של מידע הפנים (קניה או מכירה של מניות), אבל אינו יכול למנוע הימנעות מפעולה עקב מידע פנים (עובד שלא ימכור את אחזקותיו כי הוא "יודע" שמחיר המנייה ינסוק, או להיפך – שיימנע מלקנות מניה בחברה בה הוא עובד כי נחשף למידע שלילי). החוק אינו יכול למנוע שימוש פאסיבי במידע פנים. החוק אינו יכול ליצור "שוויון" – כי גם בחסות האיסורים הקיימים, בכל מקרה קיימת קבוצת משקיעים (מחוץ לחברה) אליה מגיע המידע מוקדם יותר מאשר "לציבור הרחב".

יש תמימות דעים – רצוי שמחיר המניה בשוק ישקף עד כמה שניתן את "שווייה האמיתי". שוויה של מניה נגזר מהיוון של כל ההכנסות שהמניה צפויה להניב בעתיד, עד לאחרית ימי החברה. מכאן נובע שה"שווי האמיתי" ידוע רק ליודעי צפונות העתיד, אך בהחלט מושפע מאירועים בעתיד הקרוב.

לפני למעלה מעשור בדקה חברת בלומברג למידע פיננסי, שמידע שמסתמך על שמועות (“word on the street”) מסתבר כשגוי ב- 22 אחוז מהמקרים. אך מידע גלוי, שמקורו באנליסטים של חברות השקעה גדולות, הסתבר כשגוי ב- 40 אחוז מהמקרים (מוטי: לא הצלחתי לאתר את המחקר המקורי)...

מי כמו בעלי החברה, מנהליה ועובדיה בקיא לכאורה באירועים המשמעותיים במהלך העסקים. הם אמורים לדעת להעריך את השפעת האירועים על מצב העסק ועל מחיר המניה. לכן, קניה או מכירה של מניות על ידי "מקורבים" – יכולה לקרב את מחיר המניה ל"שוויה האמיתי". אילו שימוש במידע פנים היה מותר, אז לציבור ששוקל להשקיע במניה הייתה רמה גבוהה יותר של ביטחון שמחיר המניה כבר משקף אירועים שידועים רק למעגל המקורב.

נניח שבחברה עומד להתרחש אירוע שלילי שיפיל את שווי המניה לכשייוודע. הרי התאמת המחיר תתבצע בכל מקרה – המוכרים הראשונים, מי שלא יהיו, יצליחו "לברוח בזמן" ולהפסיד פחות (או להרוויח במקרה של אירוע חיובי). הרגולציה מתיימרת לקבוע מי יהיו ה"מוכרים הראשונים", או "הקונים הראשונים". האיסור על פעילות על סמך מידע פנימי, גורס למעשה, שעובדי החברה ומנהליה חייבים "לשכב על הגדר" ולאפשר לקומץ של מחזיקי מניות "חיצוניים", לממש את המידע לרווח, מייד עם פרסום ההודעה הרשמית על האירוע בחברה. כלומר, החוק עוסק ב"חלוקת ההפסד או הרווח הפוטנציאלי" ומעדיף את זריזי ההחלטה שיושבים על מסכי המחשב ומחוברים להודעות מהבורסה... האיסור כופה למעשה על החברה להעביר את הערך הכלכלי הגלום במידע הפנים (שניתן לראותו כקניינה של החברה) אל אותם משקיעים חיצוניים מקצועיים – למה צריך המחוקק בכלל להתערב בשאלה מי ממחזיקי המניות ירוויח או יפסיד?

קיימים נימוקים כבדי משקל נוספים לביטול האיסור על ניצול מידע פנים. המתעניינים מוזמנים לקרוא את עבודתה של עו"ד בת אל הדרי במסגרת לימודי תואר שני במשפטים ופיננסים במכללה למנהל בהנחייתו של ד"ר עומר טנא (בעד ונגד שימוש במידע פנים).

חברה המתירה ניצול מידע פנים על ידי עובדיה טוענת למעשה שמידע הפנים הוא קניין עובדיה ומנהליה. סביר שבחברה כזאת ירדו עלויות השכר כי העובדים יביאו בחשבון את הסיכוי לתגמול הנובע מניצול מידע פנים ויסתפקו בשכר נמוך יותר. ייתכן שכושר התחרות של מוצרי החברה יגדל (כתוצאה מצמצום הוצאות השכר). לעומת זאת, ייתכן שהשוק יתמחר את מניות החברה במחיר נמוך יותר, וייתכן גם שיתרונה התחרותי בשוק יפצה על כך.

התרת שימוש במידע פנים תקטין תנודות חדות במחיר המניה. אם האיסור נאכף ביעילות, אז המידע המשמעותי מגיע לשוק מייד עם הודעתה הרשמית של החברה לבורסה. אם המידע חשוב, אז מחיר המניה יזנק או יקרוס חדות בזמן קצר ביותר. אבל אם השימוש במידע מותר לעובדי החברה, אז האירוע שמתפתח לאורך זמן יגרום לקניות או מכירות של מניות לאורך זמן רב על ידי בעלי מידע הפנים – עד שהאירוע יהפך לוודאי. בינתיים יוכל הציבור להבין ש"משהו" מתרחש בחברה, ולהגיב בהתאם. ייתכן גם שהקטנת התנודתיות של המניה דווקא תפעל לשיפור יכולתה לגייס הון חדש.

לבטל את המונופול של הבורסה היחידה

המדינה העניקה מונופול לבורסה בתל אביב להיות זירת מסחר בלעדית למניות בישראל. המדינה, כרגיל, חוקקה חוקים ואיסורים שמעצימים את המונופול. הכסף הגדול של קופות הגמל וקרנות הפנסיה, לדוגמה, נכלא בכוח ב"השקעות" בישראל ומגיע בהכרח אל כיסי ה"טייקונים" וחברות גדולות – כי כדי לקבל אישור לגיוס כסף, צריך מראש כיסים עמוקים – אחרת קשה לעמוד בדרישות המוקדמות המגושמות של הבורסה והרשות הממשלתית לניירות ערך.

כל החברות שעושות "תספורות" לחסכונות שלנו, ואלה שיאלצו לבצע "תספורת" בעתיד – כולן עמדו בדרישות המחמירות של גופי הרגולציה. גם קופות הפנסיה שלנו השקיעו בהתאם לכללי הרגולציה ועמדו בכל הדרישות שהממשלה קבעה. מפתיע שכמעט כל הציבור עדיין מאמין בשיטה ובאמונה הטפלה שרגולציה ממשלתית מגינה על הציבור.

הבורסה היא בסך הכול פלטפורמה להתקשרות בין בני אדם, בדומה מאוד לפייסבוק או לאי-ביי (eBay).  פייסבוק באופן וולונטרי מצנזרת, באופן יעיל להפליא, כל תמונת עירום מן האתר שלה כי הגיע למסקנה שזה הרצון של מרבית הלקוחות. אי-ביי יצרה זירת ענק מורכבת, בה מיליוני אנשים נותנים אמון במיליונים אחרים – קונים ומוכרים. גופים עסקיים אלה תפרו מערכת תקנות וחוקים לשביעות רצונם של מאות מיליוני משתמשים. אלפי מתכנתים שוברים את הראש יום-יום איך לשכלל את המערכות כדי לענות לדרישות של מיליוני משתמשים נוספים. אין ממשלה ופוליטיקאים מאחורי פייסבוק-אמזון-איביי – אין חוקי מדינה (עדיין...). אין ממשלה שמסוגלת בכלל להקים אפס קצה של עסקי ענק אלה. ממשלה מסוגלת להקים "רשות לניירות ערך".   

אל תדאגו, יש רגולטור בירושלים

הרגולציה שאוסרת, מעניקה תחושה כוזבת של ביטחון; ודווקא לאותו ציבור קטן שבכוונתה להגן עליו – "המשקיע הקטן" שקונה על פי שמועות. עצם קיום החוק והרגולציה הממשלתית גורמים להטעיית ציבור רחב. אלה משוכנעים שהתופעה "השלילית" כמעט ואינה קיימת בזכות הרגולטור הממשלתי שמפקח בקפדנות על המסחר במניות. בגלל הרגולטור עלולים רבים לפרש את האיתותים של מחירי מניות כמוצדקים אובייקטיבית וכהשתקפות מוחלטת של מציאות עסקית – אם יש "כוח עליון" שמפקח, אז אפשר לסמוך עליו ועל המחירים בבורסה ואין צורך להיזהר. 

גם אם נניח שיש הגיון באיסורים. הדרך לבחון את ההיגיון היא על ידי העברת ההחלטה אל ציבור רוכשי המניות: צריך לבטל את הרשות לניירות ערך, לבטל את המונופול של הבורסה בתל אביב על מסחר בניירות ערך ולאפשר לכל גוף שירצה – להקים בורסה מתחרה. כל בורסה תהיה רשאית לקבוע את כללי המסחר בה – ואלה יהיו גלויים לציבור. במקביל, ניתן להעביר את חופש ההחלטה על שימוש במידע פנים לחברות הנסחרות עצמן. תחליט כל חברה לעצמה אם היא מתירה או אוסרת על שימוש במידע פנים – וציבור המשקיעים יחליט כיצד לתמחר את מניותיה.

היכרותנו עם מערכת החקיקה הדמוקרטית, מובילה למסקנה שחלק ניכר מהחקיקה הכלכלית אינו נובע מיוזמה מקורית של פוליטיקאים, אלא מאינטרסנטים כלכליים שמארגנים לובי פוליטי ודוחפים לכיוון חקיקה באמצעות הפוליטיקאים. חוקים מגבילים אלה נולדו בארצות הברית בשנות השלושים והארבעים. לפני כן, בכל החברות הציבוריות היה מותר שימוש במידע פנים.

אילו היה באיסור הגיון כלכלי, אז בתקופה שלפני שנות הארבעים, לפחות חלק מהחברות היו קובעות תקנות פנימיות האוסרות על שימוש במידע פנים על ידי עובדי החברה. לא ייתכן שעשרות אלפי חברות עסקיות ציבוריות לא שמו לב ששימוש במידע פנים מקשה על גיוסי הון, לדוגמא, או פוגע במחיר מניותיהן. ניתן לשער (אין מידע בדוק) שלקהילת האנליסטים, לדוגמה, היה אינטרס לאסור על השימוש במידע פנים כי פרנסתם נובעת מאיסוף מידע על חברות ציבוריות, אבל אם הרווח על המידע "נקטף" כבר, בשלב מוקדם, על ידי אנשי הפנים בחברה – אז עבודת האנליסטים קשה בהרבה ופרנסתם מקופחת...  

אם חלק גדול בציבור יחשוב שיש ערך לאיסורים מחמירים, הוא יעדיף להשקיע בחברות שנסחרות בבורסה שתתחייב לרגולציה מחמירה כמו היום. חברות אחרות יעדיפו אולי לגייס כסף בבורסה אחרת, מקילה יותר. ייתכן שתקום בורסה לגיוס הון ראשוני למיזמים בשלביהם הראשונים ותדרוש ממגייסי ההון תשקיף מינימאלי בהיקפו, ולא כמקובל היום – תשקיף בעובי של ספר תנ"ך. תנו לציבור המשקיעים להחליט איזו רגולציה הוא מעדיף.      

מוטי היינריך