רבות נכתב על הגורמים למשבר הפיננסי של 2007- 2008 או בשמו המקוצר "משבר הסאבפריים". אולם, הגורם העיקרי לממדי המשבר הצליח לחמוק אל מאחורי הקלעים, אלו הן "חברות הדרוג המורשות" – השלישייה המפורסמת: Moody's, S&P , Fitch. למרות אשמתן, כנראה שלא ניתן יהיה לתבוע אותן על הטעיית ציבור המשקיעים: חברות הדירוג דאגו להגדיר עצמן כחברות הוצאה לאור שמביעות דעה (ולא שיפוט חס ושלום) וכך הן מוגנות מפני תביעות, בעזרת התיקון הראשון לחוקה – ההגנה על חופש הביטוי...
רבים מהתומכים במעורבות ממשלת ארה"ב בתוכנית החילוץ ממשבר הסאבפריים, טוענים שאלמלא החילוץ, הייתה המערכת הפיננסית מתמוטטת, וגוררת לאסון עולמי.
השונות בין משבר זה לבין מרבית הבועות האחרות היא שהפעם מדובר בבועה שנוצרה עם חותמת כשרות של הממסד. ההכשר של חברות הדירוג איפשר לגופים מוסדיים "סולידיים" להשקיע מאות ביליוני דולרים באג"ח זבל שזכו לדרוג מעולה – מקביל באיכותו לדירוג אג"ח של ממשלת ארה"ב.
חסידי הקפיטליזם תמכו בחלקם בתוכנית החילוץ. בימים שלאחר קריסת ליהמן ברדרס (חברת ההשקעות) חששו רבים מקריסה מוחלטת של מערכת הבנקאות והפיננסים עקב אובדן אמון. חוסר אמון שעלול היה לגרום לפשיטות רגל המוניות של בנקים ולאובדן מסיבי של נכסי הציבור הרחב שהיה "חף מפשע" (ציבור שברובו לא השקיע ב"נכסים הרעילים" ולא ידע מהם).
החטא
דרוג מעולה הוענק לאג"ח שהתבססו על משכנתאות הדיור מסוג סאבפריים. אלו הן משכנתאות ללווים רעים (או כפי שכונו NINJA – No Income, No Job, No Assets). דרוגים אלו היו הכרחיים למכירה מוצלחת של אג"ח אלו בשוק ההון. סחירותן, יחד עם התשואות שהציעו, היו המנוע העיקרי מאחורי פריחת ענף המגורים בארה"ב בשנים 1998 – 2006.
כאשר מחירי הדיור התחילו לרדת במחצית 2006, עלה חדות אחוז חדלות הפירעון של בעלי המשכנתאות – והדרוג הגבוה לאג"ח שגובו במשכנתאות אלו, הוכח כמנופח מעל ומעבר, במיוחד למשכנתאות שנלקחו בשנים 2005 – 2006.
מהו "דרוג"
הדאגה העיקרית של כל מלווה – כולל משקיע באג"ח – היא האם הלווה יפרע את ההלוואה. ולכן, המלווה הממוצע אמור להשקיע זמן ומאמץ ניכר בבחינת יכולת ההחזר של הלווה הפוטנציאלי. חברות הדרוג אמורות להציג למלווים המודאגים את תוצאות מחקריהן על הלווים, עד כמה מסוכן להפקיד את חסכונותיכם בידי הגוף שמנפיק אגרות חוב. הן מציגות את שיפוטן לאיכות האג"ח המונפק ע"י תאגידים, ממשלות, ולאחרונה גם מאגחי משכנתאות. לכל דרוג ניתן ציון שמופיע בסימול של אותיות לפי הסדר ( מדרוג מכסימלי למינימאלי ) AAA דרך AA, A, BBB, וכך הלאה.
השוק יצר את חברות הדרוג
ג'ון מודי הוציא לאור את הדרוג הראשון לאג"ח חברות ב- 1909, כשלקוחותיו היו מנויים שקיבלו חוברת תקופתית עבה שהכילה ניתוח נתונים מהמאזן ומדו"ח רווח הפסד של החברה המדורגת. ב-1916, הופיע מתחרה בשםPUBLISHING POOR'S, ב- 1922 הצטרפה חברת STANDARD STATISTICS לענף, (ב- 1941 התמזגו השתיים ל- S&P) ובשנת 1924 החלה לפעול חברת FITCH PUBLISHING.
חברות הדרוג ענו בהחלט לצורך בסיסי בשוק: אספקת שרותי מידע על איכות הלווים. המודל העסקי שלהם התבסס על "המשקיע המשלם" – כלומר, המלווה המודאג הוא צרכן המידע ומשלם עבורו.
...והרגולטור שיבש את שוק הדרוג
בשנות ה-30 נרתם הרגולטור לפעולה: מתוך נחרצות ממשלתית לעודד את הבנקים להשקיע בנכסים "בטוחים" בלבד, פורסמו ב- 1936 תקנות שאסרו על הבנקים להשקיע ב"ניירות ערך ספקולטיביים", כפי שהוגדרו ע"י "עלוני דרוג מוּכָּרים". כלומר, לבנקים הותר להשקיע רק באג"ח בדרוג BBB ומעלה.
תקנה זו שינתה את תהליך איסוף המידע בשוק האג"ח. על הבנקים נאסר לסמוך על ניתוח עצמאי שלהם לגבי איכות החוב אותו הם רוכשים (תוך הסתמכות על גורמים חיצוניים כרצונם). במקום זאת הם חויבו להישען על השיפוט של "עלוני הדרוג המֻכָּרִים", כשהשיפוט של מוסדות אלו זכה בסמכות חוקית.
בעשורים הבאים אימצו גם הרגולטורים של חברות הביטוח וקרנות הפנסיה את אותה מדיניות שרואה בחברות הדירוג את הפוסקים הבלעדיים. בשנת 1975 הצטרפה רשות ניירות הערך (ה- SEC) לתמונה והגדירה דרישות הון עצמי לבתי השקעות על פי רמת הסיכון של אחזקותיהם. ומי טוב מ"שלושת המדרגים המורשים" מלהעריך סיכונים אלו?
כדי למנוע אי הבנות, וכניסת מדרגים "חסרי אחריות" לשוק שעלולים לתת דרוג גבוה לאג"ח זבל, יצר המחוקק הגדרה חדשה: NRSRO) NATIONALY RECOGNIZED STATISTICAL RATING ORGANIZATION) או בעברית פשוטה "מדרג מורשה".
כמובן שבעקבות התקנות החדשות השתנה המודל העסקי: ממודל שמבוסס על "המשקיע משלם" עבור שרותי מידע ודרוג, הפך המודל להיות "המנפיק משלם" עבור שרותי דרוג. אנקדוטה קטנה: עוד בצעירותו היה וורן באפט מנוי על שרותי המידע של מודי'ס והיה ידוע כמשקיע שזוכר פרטים מאלפי דוחו"ת שקרא. לאחר התקנות החדשות, כמשקיע שיודע להעריך רווחיות של מונופולים, הפך לבעל המניות הגדול של חברת הדירוג מודי'ס...
הנישה המוצלחת שעקפה את סוכנויות הדרוג
מיד לאחר התבססות "המדרגים המורשים" החל לצמוח שוק אג"ח הזבל שפיתח איש מוכשר בשם מייקל מילקן (שגם ישב בכלא על מספר עברות תרמית, מה שלא גורע מיכולתו הפיננסית). מילקן ניצל את העובדה שגיוס חוב הפך להיות לתהליך יקר ופיתח את שוק "אג"ח הזבל". שוק שבאמצעותו גויסו כספים ע"י חברות "אלמוניות"שהיו נתונות בקשיים זמניים אוחברות בתחילת דרכן כמו TCI, TERNER , MCI, DISNEY ועוד. הצלחת החברות, שמומנו ע"י גיוסים אלו, היא ההוכחה לעדיפות שיקול הדעת של הרוכש הפוטנציאלי על פני הדרוג של "המורשים" הממשלתיים.
הונאה בחסות חברות הדרוג בעלות הגיבוי הממשלתי
עם תחילת השגשוג בענף הדיור, פנו חברות המשכנתאות לוולסטריט לאיגו"ח המשכנתאות (לגיוס כסף באמצעות הנפקת אגרות חוב שפירעונן מובטח על ידי פירעון המשכנתאות של מיליוני אזרחים). כדי לזכות בציון איכות לאגרות החוב פנו המנפיקים, כמובן, אל "המדרגים המורשים" לקבלת דרוג לאגדים של משכנתאות "סאבפריים". חבילה טיפוסית של משכנתאות אלו מנתה 1000עד 2000 משכנתאות, כשהמשכנתא הממוצעת היא בסכום של כ- 180,000 דולר. רוב המשכנתאות ניתן ללווים ללא הוכחת הכנסה, ללא הוכחת יכולת החזר וללא הון עצמי. מכירת אגרות חוב אלה איפשרה לבנקים למשכנתאות להעביר את חוב נוטלי המשכנתאות (ואת סיכוני פירעונו) אל מיליוני האזרחים מחזיקי האג"ח.
התשלום לחברת הדירוג עבור דרוג אגד כזה של משכנתאות הסתכם בכ-200,000 דולר, והתבסס כולו על בדיקה סטטיסטית. לא התבצעה בדיקה מדגמית של נוטלי המשכנתאות, ואפילו המסמכים לא נבדקו. כ- 80% מה-CDO'S (תעודת חוב שמובטחת על ידי חבילת המשכנתאות) שהונפקו לאגד כזה זכו בדרוג AAA. האג"ח נמכרו לציבור הרחב, לקרנות פנסיה וכולם חגגו. במקרים בהם לא נתקבל הדרוג המיוחל, לא שולמה כל עמלה לחברת הדירוג ומשימת הדרוג הועברה למדרג אחר... הכול פעל על פי כללי הרגולציה הממשלתית.
אחת התופעות המדהימות הינה שבתי ההשקעות הגדולים עצמם האמינו בדרוג שקיבלו והחזיקו בניירות אלה כ"נכס חסר סיכון". מעל לכולם בלטה בפעילות זו ליהמן ברדרס... ענק הביטוח AIG הגדיל לעשות ומכר ביטוחי חדלות פירעון לאג"ח אלו בפרמיה שנתית מגוחכת (שהרי האג"ח הוגדר כנכס "חסר סיכון" על ידי חברות הדירוג).
הסוף הידוע (בינתיים...)
ליהמן ברדרס אינה עמנו כיום, AIG "חולצה" בעזרת 182 ביליון דולר של משלם המיסים האמריקאי, ולאור "הצלחת" הרגולציה הממשלתית בשיבוש השווקים עד כה, דנים במערב על "העמקת הרגולציה".
אפרים